Tommaso Mazzetti di Pietralata
22/02/2021
La Securities Exchange Commission (SEC), con un comunicato rilasciato il 29 gennaio 2021, ha annunciato la propria intenzione di avviare un’indagine sulla peculiare situazione di volatilità del mercato che ha caratterizzato il prezzo di alcuni dei titoli negoziati sui mercati regolamentati durante l’ultima settimana del mese di gennaio.
La vicenda ha riguardato principalmente il titolo della catena di negozi americana GameStop il cui fatturato era in costante declino da qualche anno, e le cui difficoltà finanziarie erano aumentate a seguito dell’emergenza pandemica.
All’inizio del mese di gennaio 2021 il nuovo consiglio di amministrazione aveva presentato il piano di rilancio della società. A seguito di questa notizia alcuni piccoli investitori, operanti singolarmente ed in modo diretto sui titoli della società quotati tramite piattaforme di trading online, hanno iniziano ad acquistare azioni di GameStop, determinandone una risalita nei prezzi di quotazione.
Nei giorni successivi alcuni fondi speculativi hanno effettuato alcune operazioni di vendita allo scoperto di ingenti quantità di titoli di GameStop, confidando che la società non si sarebbe ripresa dalla situazione di difficoltà in cui essa versava. Tanto più che il rilevante volume di vendite allo scoperto ha prodotto un calo della fiducia dei possessori del titolo rispetto alle possibilità di permanenza nel mercato della società, con la conseguenza che, intimoriti dalla mole di scommesse sulla perdita di valore delle azioni, hanno cominciato a disfarsene, contribuendo così al crollo della quotazione di mercato dei titoli azionari.
In risposta a tali operazioni finanziarie, alcuni piccoli investitori, hanno avviato un consistente numero di acquisti dei titoli azionari, che hanno determinato un esponenziale aumento del valore del titolo. Questa moltitudine di operazioni è stata propiziata da numerose sollecitazioni provenienti in particolare da alcuni piccoli investitori attivi su WallStreetBets, che costituisce una sezione della più ampia piattaforma di discussione online Reddit, all’interno della quale i membri si confrontano e discutono in merito alle operazioni finanziarie da intraprendere.
Né è derivata una considerevole perdita economica per i fondi di investimento che avevano inizialmente scommesso sul crollo della quotazione del titolo. La medesima dinamica finanziaria si è ripetuta poi in seguito, con analogo esito, con riferimento ai titoli azionari di altre compagnie (tra cui Blackberry e Nokia), che erano stati venduti allo scoperto in grande quantità da fondi speculativi.
In questo contesto la SEC, nel comunicato del 29 gennaio, ha dichiarato che la propria indagine sarà diretta a ricostruire se siano state poste in essere condotte di manipolazione del mercato (“abusive or manipulative trading activities”), e ha inoltre invitato tutti coloro che effettuano acquisti nei mercati regolamentati ad astenersi dal porre in essere condotte di questo genere.
La manipolazione del mercato consiste nella condotta orientata a fornire al mercato una falsa indicazione di prezzo, presentandola come se costituisse il risultato dell’incontro tra domanda e offerta, allo scopo di indurre gli operatori ad effettuare scelte non fondate su elementi finanziari corretti e completi, ledendo così il diritto della generalità degli investitori ad effettuare valutazioni finanziarie consapevoli.
La disciplina legislativa vigente negli Stati Uniti si rinviene in numerose previsioni, tra cui spicca la sezione 9(a)2 del Securities Exchange Act del 1934, che proibisce in via generale a chiunque, da solo o assieme ad altri, di porre in essere con ogni mezzo, anche telematico, azioni dirette a determinare delle variazioni in aumento o in diminuzione del valore di un titolo, al solo scopo di indurre altri ad acquistare o vendere quel determinato strumento finanziario.
Dall’analisi dell’attività condotta dalla SEC, le condotte manipolatorie poi perseguite dall’autorità statunitense possono dividersi in due categorie: da una parte, la creazione di un aumento fittizio del volume di scambi di uno strumento finanziario; dall’altra, la diffusione di informazioni false al fine di determinare variazioni nel prezzo del titolo finanziario.
Alla prima categoria appartengono, ad esempio, le operazioni di wash trading, espressamente vietate dalla sezione 9(a)1 del Securities Exchange Act, ossia quelle operazioni di acquisto e vendita del medesimo strumento finanziario effettuate in serie dal medesimo soggetto al fine di fornire al mercato una rappresentazione falsa del volume di scambi del titolo.
Alla seconda categoria si riconducono, sempre in via esemplificativa, gli schemi pump and dump, tipologia di frode che consiste nel far lievitare artificialmente il prezzo di azioni a bassa capitalizzazioneacquistate ad un prezzo conveniente di modo da poterle rivendere ad un prezzo superiore. Si sollecitano infatti, tramite telefonate o comunicazioni telematiche, gli investitori ad acquistare un titolo rappresentandolo come redditizio, creando così una piccola bolla di valore destinata a sgonfiarsi poco dopo (ma non prima) che i promotori abbiano effettuato la loro plusvalenza tramite la vendita degli stessi titoli finanziari.
Nel caso in esame, invece, le sollecitazioni dei membri della piattaforma online non erano in alcun modo ingannevoli, bensì estremamente trasparenti nel loro obiettivo di sollecitare l’acquisto di un titolo che ritenevano oggetto di un numero non giustificato di vendite allo scoperto, riponendo quindi la propria fiducia nel piano economico di rilancio presentato da GameStop.
Nella prassi della SEC il mero scambio di opinioni circa le operazioni da porre in essere sul mercato non pare pertanto integrare una ipotesi di manipolazione del mercato se non è corredato da alcun elemento che implichi dichiarazioni mendaci o una incompletezza delle informazioni. Un sindacato sulla liceità di dichiarazioni non truffaldine susciterebbe anzi delle perplessità circa la sua compatibilità con il Primo Emendamento della Costituzione degli Stati Uniti, che tutela la libertà di espressione.
D’altro canto, in chiave comparatistica, si può osservare come anche nella disciplina italiana in materia di manipolazione del mercato la condotta manipolatoria è quella che si sostanzia nel fornire al mercato informazioni non veritiere o nella rappresentazione ingannevole del volume degli scambi.
L’art. 185 del D.lgs n. 58/1998 (t.u.f.) definisce infatti manipolazione del mercato il comportamento di chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate, o altri artifizi, che siano concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari.
Tuttavia, la formulazione ampia della sezione 9(a)2 del Securities Exchange Act garantisce un margine di discrezionalità per censurare quelle attività che, pur non sostanziandosi in pratiche oggetto di un espresso divieto, o nella diffusione di informazioni non veritiere, sono comunque dirette ad influenzare i meccanismi di formazione del prezzo di uno strumento finanziario con l’obiettivo ultimo di indurne l’acquisto o la vendita. L’esercizio di tale discrezionalità sarebbe poi ulteriormente giustificato dalla considerazione che il fenomeno in esame non ha precedenti, e può condurre ad una ridefinizione sostanziale i tradizionali equilibri tra gli operatori del mercato.
Pertanto, una valutazione nel senso della illiceità dell’azione degli utenti di WallStreetBets potrebbe discendere dalla prova di una sua preordinazione ad influenzare in modo artificioso il mercato di un titolo.
Tuttavia, come chiarito in precedenza, l’analisi della prassi applicativa della sezione 9(a)2 del Securities Exchange Act rivela come la SEC si sia sempre orientata nel senso di non sanzionare tale condotte laddove non si riscontrano elementi di falsità o in presenza di rappresentazioni ingannevoli.
La SEC dovrà quindi adottare le sue determinazioni e definire il labile confine tra le semplici dichiarazioni espresse nel contesto di una piattaforma online di discussione online e le condotte di tipo manipolatorio nel mercato azionario.
Giova comunque osservare che a confrontarsi sulle strategie di investimento non sono solo gli utenti dei forum, ma anche i fondi di investimento. Si pensi alle cosiddette idea dinners, ossia quegli incontri informali in cui gli amministratori dei fondi discutono di azioni, mercati e trend economici, ed in conseguenza dei quali programmano pertanto gli investimenti. La novità risiede ora nel progresso tecnologico che permette anche ai comuni investitori di esercitare un’influenza rilevante sui meccanismi di determinazione dei prezzi, dal momento che sono in condizione non solo di comunicare su vasta scala e aggregarsi in modo immediato, ma anche di operare sul mercato autonomamente e con relativa semplicità attraverso l’utilizzo delle piattaforme consumer di trading online.
