Luciano Vitali
26/03/2021
Il 9 Gennaio 2021 la CONSOB ha pubblicato un importante discussion paper intitolato “Le Opa in Italia dal 2007 al 2019: evidenze empiriche e spunti di discussione”. Il paper non intende trarre dallo studio statistico considerazioni di policy o proposte di riforma della disciplina vigente ma si pone, piuttosto, come un punto di partenza per una riflessione generale sul funzionamento di tale direttiva in Italia e su come questa influenzi le scelte degli operatori del settore, analizzando l’impatto della Direttiva Opa (la 2004/25CE, recepita in Italia solo tre anni dopo) sul mercato dei capitali italiano, nonché le offerte pubbliche di acquisto e di scambio promosse in Italia nel periodo intercorrente tra il 2007 e il 2019.
La prima parte del documento contiene un breve excursus storico volto a far emergere i motivi che hanno portato all’introduzione della direttiva.
In particolare, la Consob si sofferma su come le offerte pubbliche di acquisto si siano affermate verso la metà del secolo scorso, principalmente negli Stati Uniti, quale strumento di sollecitazione del mercato per l’acquisizione di partecipazioni di società quotate anche attraverso accordi privati tra investitori e amministratori della società target. In un contesto di mercato quale quello statunitense, caratterizzato da società quotate con azionariato diffuso, il crescente ricorso a tale forma di acquisizione di rilevanti quote partecipative contribuì a creare una grave situazione di incertezza nelle dinamiche del “controllo societario”, con inevitabili ripercussioni sulla stabilità del mercato. In mancanza di regole ad hoc, la società bersaglio, e dunque gli azionisti che di questa facevano parte, non erano nelle condizioni di avere sufficienti informazioni riguardo gli acquirenti, tali da poter valutare correttamente i termini dell’offerta. Questa asimmetria informativa intralciava la possibilità degli azionisti dell’emittente di contrastare o assecondare consapevolmente l’offerta di acquisto ed al mercato nel suo complesso di operare scelte razionali. Tale situazione portò la dottrina ad elaborare la creazione di un sistema “ottimale” di regole al fine di bilanciare due obiettivi, talvolta tra loro antagonisti: la possibilità di promuovere lo sviluppo del mercato attraverso trasferimenti del controllo in grado di generare valore, e la protezione degli azionisti di minoranza dal pericolo di estrazione di benefici economici privati da parte degli offerenti, degli azionisti di maggioranza ovvero dei loro amministratori.
La ricerca di tale equilibrio trova ampio riflesso anche nella disciplina euro-unitaria, che in questo ambito ha introdotto regole armonizzate con la Direttiva Opa sopra citata,. In particolare, la direttiva ha imposto agli Stati membri di armonizzare la regolazione interna delle offerte pubbliche di acquisto informandola a principi generali (art. 3 della Direttiva) che aumentino la consapevolezza dei soggetti destinatari dell’offerta. Tra gli strumenti introdotti dalla direttiva è necessario menzionare innanzitutto la previsione di un’offerta obbligatoria, fondata sul principio della parità di trattamento e che rispetti un “prezzo equo” di offerta, elemento centrale della disciplina. A livello informativo, è importante citare come sia stata resa obbligatoria la predisposizione da parte dell’offerente di un documento d’offerta con elementi minimi di cui questo si deve comporre; suddetto documento dovrà essere approvato dall’Autorità, che ne valuta la corrispondenza a quanto richiesto dalla legge, e poi successivamente pubblicato.
Successivamente all’introduzione della direttiva nell’ordinamento italiano, avvenuta con il d.lgs. 229/2007, il legislatore ha poi provveduto ad adattare tale disciplina al continuo evolversi dei mercati mediante nuovi atti normativi che tuttavia non hanno mutato i capisaldi della disciplina. Tra le innovazioni più rilevanti, la Consob segnala la scissione temporale tra la “comunicazione” dell’offerta e la “promozione dell’offerta”, l’istituzione di un termine decadenziale per il deposito del documento di offerta presso la Consob e la disposizione che prevede l’irrevocabilità dell’offerta. Altre modifiche importanti sono riconducibili alla disciplina dell’offerta obbligatoria, all’estensione della nozione di acquisto di concerto (con conseguente applicazione della relativa disciplina) e all’inasprimento delle sanzioni derivanti da mancato adempimento dell’obbligazione di promuovere un’Opa. Vanno infine menzionate le norme che disciplinano le offerte pubbliche di acquisto riguardando i titoli quotati nell’AIM, un sistema multilaterale di negoziazione per questo non direttamente sottoposto alla vigilanza dell’Autorità di Controllo. Per I titoli scambiati su tali mercati, la Consob ha provveduto ad emanare un apposito regolamento che, seppure non preclude l’applicabilità della disciplina generale in materia di Opa, ne tiene in conto le peculiarità
Passando ora alla parte relativa all’analisi empirica dei dati elaborati dalla Consob nel discussion paper, sono molti gli spunti di riflessione sui quali gli autori si soffermano e che si riferiscono, prevalentemente, alle offerte aventi ad oggetto azioni. I dati mettono in risalto innanzitutto l’andamento ciclico, “a ondate”, delle operazioni con un particolare rilievo che mette in luce come si sia perso l’iniziale inversa proporzialità tra andamento della borsa e frequenza delle operazioni, con un incremento delle offerte anche a fronte di un andamento non negativo del mercato. L’analisi evidenzia anche come alcuni istituti non risultino particolarmente diffusi ed utilizzati nella prassi: tra questi possiamo citare l’offerta parziale disciplinata dall’art 107 del TUF, l’offerta indiretta o a cascata (art. 45 del regolamento emittenti) o anche l’Opa di consolidamento. Ciò però non sta a significare che tali istituti non siano di rilevante importanza pratica e sistematica nel quadro della struttura regolamentare; tuttalpiù tale rilievo sottolinea come la quasi totalità delle offerte di acquisto hanno il loro fondamento nell’acquisto amichevole e diretto di una partecipazione di controllo elevata, spesso di diritto, che fa appunto sorgere la necessità di un’offerta totalitaria successiva. La stessa tendenza si riscontra poi nelle offerte volontarie, le quali, quando inerenti al cambio del controllo societario, sono sostanzialmente non ostili e implicano l’apporto delle partecipazioni da parte del socio di controllo.
Relativamente a questi ultime evidenze empiriche, la Consob riflette su come queste rispecchino la ben nota concentrazione degli assetti proprietari prevalente in Italia ma si interroga anche sulla possibilità che il quadro normativo attuale possa in qualche modo ostacolare i takeover ostili e in tal senso questo documento potrà certamente offrire una miglior cognizione della situazione attuale per poter poi intervenire a livello regolamentare.
Un altro aspetto sul quale si sofferma l’indagine della Consob è quello relativo alle finalità delle Opa condotte sul mercato italiano. Nello specifico si osserva come, frequentemente, le Opa su azioni (di cui si specifica come circa il 50% provenga da acquirenti esteri) comportino il delisting dei titoli, obbiettivo che viene raggiunto nella quasi totalità dei casi. Ciò che però più desta, in parte, preoccupazione è come da un lato aumenti sempre più la capitalizzazione delle società che prendono parte a tali procedimenti e dall’altro l’uscita dal mercato italiano sia spesso accompagnata dall’ingresso in un altro mercato europeo di diverso ordinamento, il che potrebbe essere dovuto ad una scarsa competitività del mercato interno.
In ultima istanza, un dato emerso dall’analisi empirica condotta nel paper riguarda l’andamento dei corsi azionari e quindi la redditività dell’investimento, nel periodo successivo alla conclusione dell’offerta. Dai dati raccolti emerge come fino ai tre anni successivi all’investimento vi sia un andamento decisamente negativo nelle offerte che non siano relazionate ad una business combination (integrazioni industriali che migliorano l’efficienza e la gestione aziendale). Tale evidenza fa sorgere qualche preoccupazione circa la possibilità del sistema di favorire operazioni di cambio di controllo che consentano l’ingresso di azionisti in grado di meglio gestire la società. Da ciò si evince come ai soggetti destinatari dell’Opa convenga aderire all’offerta il che apre delle riflessioni sulla reale efficacia della funzione selettiva del mercato del controllo.
